2026年二季度末，全国能繁母猪存栏下降至3780万头，同比减少6.5%；但在同一个上半年，生猪出栏仍增长1.7%，猪肉产量增长3.3%。

母猪少了，猪肉却更多了。

这组看似矛盾的数据，正是我理解这一轮猪周期的起点。国家统计局数据

我的核心判断并不是“母猪下降，所以猪价马上上涨”，而是：

名义产能已经开始去化，但有效供给是否真正收缩，仍需要PSY、仔猪数量、出栏体重和二次育肥共同验证。

因此，我不是在押注猪价立刻暴涨。我是在等待行业供给从统计意义上的下降，逐渐转化成商品猪供应和企业利润的改善。

在标的选择上，我把牧原作为猪周期的核心表达，把天邦看作带有重整风险的凸性表达。牧原A股和H股之间的选择，则只是交易载体优化，不能成为增加公司总敞口的借口。

三只时钟并不同步

猪周期研究里至少存在三只时钟：

• 母猪和仔猪代表未来供给；
• 商品猪和出栏体重代表现实供给；
• 股价代表市场对未来利润的预期。

它们很少同时见底。

下面的时间轴是我的传导框架，不是对精确月份的预测。

这张图真正提醒我的，是不能拿今天的母猪数据解释今天的猪价，也不能等利润全部出现在财报以后，才承认股票已经进入新周期。

周期投资的难点，恰恰是需要同时观察三只处在不同时区的钟。

母猪数量不是完整的生产函数

能繁母猪是重要指标，但它不是有效供给本身。

更完整的近似关系应该是：

有效猪肉供给 ≈ 能繁母猪 × PSY × 成活率 × 出栏体重

如果行业淘汰的是低效母猪，而留下来的母猪拥有更高的窝均产仔数和仔猪成活率，那么母猪减少6.5%，有效仔猪供给未必同步减少6.5%。

如果养殖户通过压栏和二次育肥提高出栏体重，最终猪肉供应的下降幅度还会进一步缩小。

所以我真正关心的不是“母猪有没有下降”，而是母猪下降能否跑赢生产效率的提升。

接下来需要看到的确认信号包括：

• 新生仔猪数量持续同比下降；
• PSY改善不足以抵消母猪去化；
• 生猪总存栏由增长转为下降；
• 出栏体重回落；
• 猪肉产量最终转负。

如果只有母猪数量下降，而仔猪、育肥猪、出栏体重和猪肉产量仍然增长，那么行业完成的只是名义去产能，而不是有效供给收缩。

二次育肥改变节奏，不决定方向

二次育肥是这一轮周期里最容易制造误判的变量。

当市场预期猪价上涨，二育资金买走标猪，屠宰端的即期供应减少，猪价可能快速反弹。上涨又会吸引更多二育入场，形成短期正反馈。

但二育没有消灭供给，只是把今天的猪搬到了未来，并让它们变得更重。

因此：

二育是库存搬运器和波动率放大器，不是长期需求。

它可以让猪价提前上涨，也可以让未来的大猪集中出栏，把前面的涨幅重新压回去。

所以我会用二育判断未来一两个月的节奏，却不会用它判断整个猪周期的方向。

同样地，冻猪肉轮储和增量收储可以支撑情绪、吸收部分即期供应，但它们解决的主要是“现在价格过低”。母猪和仔猪去化解决的，才是“未来供给过多”。

政策托底是辅助证据，产业自身出清才是主线。

我认为这一轮走到了哪里

我目前把这一轮周期定义为：

底部反复与产能加速去化阶段，等待有效供给收缩进入出栏端。

这不是主升浪已经开始，也不是供给拐点不存在。

短期供应仍可能受到集团场出栏、前期二育猪兑现和较高出栏体重压制；但如果低猪价持续造成行业亏损，同时仔猪补栏仍然疲弱，那么未来供给改善的基础会越来越扎实。

我更期待的路径不是类似2019年的供给崩塌，而是一轮相对温和但持续时间更长的修复：

1. 低猪价迫使高成本产能退出；
2. 新生仔猪数量开始下降；
3. 二育库存被逐渐消化；
4. 出栏体重回落；
5. 猪价跨过行业成本线；
6. 低成本企业率先恢复利润。

换句话说，我交易的不是“猪突然不够吃了”，而是行业成本曲线经过长期亏损以后重新定价。

牧原与天邦承担不同任务

牧原和天邦都可能受益于猪价上涨，但它们不是同一种交易。

我对两者的定位是：

牧原负责确定性，天邦负责凸性。

牧原的投资逻辑建立在成本、规模、融资能力和经营连续性之上。如果猪价反转晚于预期，成本优势能够帮助它更长时间地留在牌桌上；一旦猪价越过完全成本线，规模又会放大利润弹性。

天邦则不是“弹性更大的牧原”。

它同时暴露于猪周期和资产负债表风险。即使猪价上涨，也要先填补经营亏损、缓解现金流压力，再等待重整改善资本结构，最后才可能转化成普通股股东的价值。

2026年一季度，天邦归母净利润亏损约7.07亿元，期末归属于上市公司股东的权益约16.59亿元，显示其经营与资本结构仍然脆弱。天邦食品2026年一季报

以下雷达图只是我的定性比较框架，并非客观评级或目标价模型。分数只用于解释两家公司在组合中的不同角色。

这张图不是在回答“哪家公司一定涨得更多”，而是在回答“它们应该承担什么任务”。

牧原更适合作为猪周期的核心表达。天邦更像一张同时押注猪价、持续经营和司法重整的期权。

天邦目前的预重整期间已经延长至2026年11月9日，但预重整不等于法院已经正式受理重整。公司也明确提示：若法院受理，将被实施退市风险警示；若重整失败并被宣告破产，则存在终止上市风险。天邦食品预重整公告

因此，小仓位只能限制失败时的损失，不能把一笔负期望交易变成正期望交易。

对天邦而言，价格下跌不是加仓理由。只有生存概率、重整确定性和股东价值归属变得更清晰，逻辑才真正增强。

牧原A股还是H股

牧原H股于2026年2月6日在香港联交所上市，代码为02714。香港联交所上市公告

A股和H股对应的是同一家公司的经营资产。

因此，同时持有两者并不会形成公司层面的分散。它们存在不同的估值、流动性、汇率、税费和投资者结构，但底层风险仍然来自同一套猪场、同一张资产负债表和同一个猪周期。

正确的问题不是：

我已经持有牧原A股，还有没有必要再买一份H股？

而是：

在已经确定的牧原总敞口之内，A股和H股哪一个载体更划算？

我使用的计算方式是：

A股相对H股溢价率 = A股价格 ÷（H股价格 × 港币兑人民币汇率）－1

综合考虑流动性、税费、汇率和折价可能长期不收敛，我目前采用以下个人观察规则：

A股相对H股溢价	我的载体选择
低于20%	A股更省心
20%—25%	开始观察H股
25%—30%	新增牧原敞口时偏向H股
超过30%	H股相对吸引力明显提高
超过35%	研究部分A股等额切换至H股

这些区间只是我的交易纪律，不是客观估值结论，也不是实时买卖信号。

最重要的约束是：

A股换成H股可以改变持仓载体，但A股加上H股不能突破原定的牧原总风险敞口。

H股便宜不等于没有风险，A/H折价也不保证收敛。如果公司的盈利没有兑现，所谓的折价不会自动创造回报。

什么会证明我错了

这套交易逻辑必须可以被证伪。

真正值得防范的，不只是金融危机造成的市场下跌，而是我期待的供给缺口最终没有出现。

如果只是A股整体杀估值，而母猪、仔猪、出栏体重和公司成本没有恶化，这更接近股价风险。

但如果母猪重新增长、PSY继续上升、出栏体重抬高，同时猪肉产量继续增长，那么问题就不是市场错杀，而是原来的供给收缩假设并未兑现。

我的条件式行动规则

我不会因为某一天猪价上涨，就提高对周期反转的确信度。

我更看重以下组合：

猪价不再创新低
＋ 母猪继续合理去化
＋ 新生仔猪数量下降
＋ 出栏体重回落
＋ 低成本企业保持经营优势

对牧原，我关注成本、现金流、母猪规模和资本开支。如果成本优势持续，同时行业有效供给开始下降，周期逻辑才真正进入利润兑现阶段。

对天邦，我额外关注法院程序、重整方案、债务处理、股权稀释和持续经营。重整新闻的标题不是证据，最终条款如何影响现有普通股股东才是证据。

对A/H选择，我只在既定牧原敞口内比较两个市场。价差没有超过交易摩擦和长期折价风险时，我不会为了“看起来便宜”而换仓。

结语

这一轮猪周期最容易犯的错误，是把母猪数量当作供给本身。

母猪告诉我方向，PSY和成活率决定有效产能，二次育肥和出栏体重决定短期节奏，成本曲线决定谁能活着等到周期反转。

最终，我用三种不同工具表达同一个判断：

牧原承担猪周期的核心确定性；
天邦提供受严格约束的困境反转凸性；
牧原A/H选择负责改善交易载体，而不是扩大风险敞口。

我不需要准确预测猪价在哪一天见底。

我需要持续回答三个问题：

1. 行业是否正在真实出清？
2. 谁能够活着等到供给缺口出现？
3. 当利润开始兑现时，市场已经提前交易了多少？

这才是我理解的猪周期交易。

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本文仅记录个人研究框架和条件判断，不构成任何投资建议、收益承诺或证券买卖依据。文中雷达图及A/H区间均为作者的定性研究工具，不代表客观评级。市场和公司情况可能变化，投资者应独立核实信息并自行承担风险。